重估信用风险

　　诸位知道，次级抵押贷款市场的损失也在其他金融市场激发了相当程度的反应。考虑到与世界金融市场相比，美国次级抵押贷款市场的规模很小，那么就某种意义上而言，也许可以认为，这样的反应是规模惊人的。为什么会发生如此超乎寻常的反应？部分原因也许是，在一段较激进的冒险时期之后，次级抵押贷款危机促使投资者从更宽泛的角度来重估信用风险，而且有可能对于任何形式的风险，冒险的意愿都减弱了。投资者的另一个担心是，次级抵押贷款市场的问题会进一步削弱房地产业，可能使总体经济增长放慢。

　　不过，次贷危机对金融业的影响为何如此深远，部分原因也是，它大大增添了投资者的疑虑，不仅是对次级抵押贷款证券的合理估价无法把握，而且对更多的金融资产也是如此。例如，次级抵押贷款常常与其他类型的贷款组合在一起，构成所谓的“结构贷款产品”(structured credit product)。这些投资产品会被分割成级别与信贷质量各不相同的部分，或称tranche，有时会与各种从银行取得的，或通过衍生品交易协议(derivative contract)取得的信贷担保、流动性担保(liquidity guarantee)打包在一起。因此，通过“金融工程”(financial engineering)的方式，一个由成分混杂的基础信贷组成的系统就成为了一组新的金融资产的原材料，许多这样的金融资产都由信用机构给予很高的评级，这样就能使终端投资者各取所需了。

　　结构贷款产品很复杂，其中一些基础资产的价值又难以确定，于是许多投资者不得不严重依赖信用评级机构对这些产品的估价。但是，随着次级抵押贷款的损失达到一定的程度，甚至于评级很高的资产也遭到了缩水的威胁时，投资者就开始怀疑信用评级是否可靠，而且越来越不愿意持有这些产品。在“资产支持商业票据”(ABCP)市场上也出现了类似的担忧。在这个市场上，各种机构建立了用于特殊目的的金融工具来发行商业票据，为购买各种资产筹集资金，包括一些“个性化的抵押贷款支持证券” (private-label mortgage-backed securities)、存货抵押贷款证券化(mortgages warehoused for securitization)，以及其他长期资产。在过去，一般情况下投资者认为由这些资产支持的商业票据是很安全、流动性很好的。但对抵押贷款支持证券的担忧、以及总体上对结构贷款产品、甚至一些与抵押贷款无关的结构贷款产品的担忧，使得投资者对交易ABCP产生了很大的疑虑，尤其是那些到期日在数天之后的ABCP，这样的状况导致各种投资工具的发行人为流动性你争我夺。那些无法找到新资金的人被迫向一个流动性很差、反应度很差的市场出售资产。

　　很重要的是，投资者信心的丧失并不局限于与次级抵押贷款有关的证券，而且扩展到其他关键性的资产领域。值得注意的是，优质高额度抵押贷款支持的“个性化证券”(private-label securities)的二级市场也已出现紧缩，而此类证券的发行也减少了。尽管优质抵押贷款的违约率一直保持在很低的水平，但很明显，由于在次级抵押贷款交易上的教训，投资者对与其他和房地产有关的资产可能带来的风险也更为敏感了。投资者对其他资产的兴趣也在下降，这些资产包括商用房地产项目贷款和所谓的“杠杆贷款”——一种用来对并购和杠杆收购融资的贷款。

　　可以将结构贷款产品和特种用途投资工具看作是在最终借款人与更广泛的资本市场之间构建了直接渠道，因而无需通过传统的银行融资，但尽管如此，银行仍然在这种融资模式中发挥了重要的作用。大型“资金中心银行”(money-center bank)和其他主要金融机构(为简化起见我将称其为“银行”)包销了许多债务，并生产了许多出售到市场上的结构贷款产品。银行还通过许多途径支持各种投资工具，例如作为顾问，或是提供备用流动性工具和各种信用增级工具。随着这些工具带来的问题越来越多，银行开始面临越来越大的压力来挽救他们发行的这些投资工具——或是提供流动性及其他支持，或是通过将资产负债表外工具的资产加入它们自己的资产负债表，后者正在越来越成为通行方式。非标准类抵押贷款(non-conforming mortgage)、杠杆贷款及其他银行延续的贷款又进一步使银行的资产负债表膨胀，但对这些资产而言，运转良好的二级市场早已不存在了。

　　就算是在资产负债表扩张的时候，银行也开始出现了大规模的损失，这反映出抵押贷款和其他资产价值的剧烈下滑。因而，银行也开始遭受估价不确定之苦，这个情况反映在它们的股价及其他市场指标上，如“信用违约交换”(credit default swap)的报价。资产负债表的扩大和出乎意料的损失，这两个因素结合起来，也造成了一些金融机构的资本比率下降。一些金融机构选择以筹措新资本作为应对，而银行系统保留了很大的资本存量。不过，最终效果是，这些问题促使银行开始保护它们的流动性和资产负债表容量，因而更不愿意向其他市场参与者，包括银行，提供资金。结果是，银行间隔夜资金拆借市场和银行间中长期资金拆借市场(term interbank funding market)都面临了很大压力，因为银行间拆借利率差额在各种标准线上都出现了显著增长。我们还看到不少迹象显示，银行在对公司和家庭贷款时更加严格。更昂贵的、更难得到的贷款似乎有可能给经济增长带来一定的资金限制。

　　美国及其他国家金融市场近期的状况将在今后几个月和几年里激发很多的回顾与分析。在全世界，立法机构、管理机构、监督机构、会计委员会、央行和其他负责监管金融体系的机构已经在努力工作，试图从这件事中汲取经验教训，并考察其对政策的影响。在私人领域中，很多人，包括银行、信用评级机构、投资者等，都有可能对这些事情做积极的回顾与反应。有一些领域可能引发细致的思考，例如：投资者、银行和监管者合理利用信用评级；大型金融机构需要有涵盖整个公司的、组织更完善的风险管理技术；在资产评估方面，会计规则的合理性，以及资产负债表外工具的使用；“发起－分销”(originate-to-distribute)模式的缺陷与结构贷款产品设计上的不足，如此等等。更长期而言，公共和私人领域对这件事的回应将有助于构建一个更强劲的金融体系。

　　美联储的回应

　　幸运的是，金融机构在之前数年大都收入丰厚，因而有良好的资金条件来面对当前的事态。所以，虽然一些大型机构损失了数十亿美元的收入和股价，但银行体系仍然稳健。但是，市场的紧张一直很严重，而且继续对整体经济带来风险。美联储已经采取了一些行动来帮助市场恢复到更为有序的运作上来，并促进其宏观经济目标的实现，如最大程度的可持续性就业、物价稳定等。

　　宽泛地讲，美联储的回应遵循两条路径：努力支持市场流动性和良好运转，以及通过货币政策来实现我们的宏观经济目标。

　　为了解决短期货币市场严重紧张的问题，美联储已采取了一系列步骤。例如，在2007年8月17日，美联储将贴现率即美联储向银行提供直接贷款的利率下调了50个基点，即0.5个百分点。从那时起，联邦基金利率和贴现率之间的差距就维持在50个基点的水平上，而不是通常的100个基点。美联储还调整了其促进提供再贴现窗口资金的通常做法，维持长达30天之久，并可应借款人的请求而延长。通过再贴现窗口的贷款和通常的公开市场操作不同，其区别在于，这样的贷款可以直接提供给单个银行。相反，公开市场业务是与一组数量有限的政府证券交易公司相配合的。另外，公开市场操作涉及针对政府证券和机构证券的借款，而通过再贴现窗口的贷款可以针对更大范围的担保。

　　对再贴现窗口实施的改变，目的是为了确保银行能得到足够多的流动性支持。虽然银行在再贴现窗口借的金额不多，但它们因此而从联邦储备银行得到了更大数量的连带保障。这个因素以及其他因素表明，对再贴现窗口机构的这些改变加上FOMC声明与行动，已经给市场环境产生了一些积极影响。

　　不过，作为舒缓货币市场紧张的一种工具，再贴现窗口有两个缺点。第一，银行可能不大愿意使用这个窗口，担心市场将对它们的财务状况和获取私人资金的能力产生负面的推测，即所谓的“污名”问题。第二，为将联邦基金利率维持在接近目标的水平上，美联储系统的公开市场桌(open market desk)必须考虑这一情况：通过再贴现窗口提供的贷款会增加银行系统的存量，因而在其他因素不变的情况下，会将联邦基金利率推到FOMC设定的目标水平之下。公开市场桌可以通过从银行系统抽出存量来抵消这一效果。但银行选择从再贴现窗口借的金额也许难以预估，这就给调整联邦基金利率的工作带来更大难度，尤其是在贷款额很大的时候。

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